Plunderfeest bij de HEMA: hoe private equity werkt
🖋 Johan Heilbron


Naar aanleiding van Stefan Vermeulens recente boek HEMA. De onwaarschijnlijke ontsnapping van een nationaal icoon duikt socioloog Johan Heilbron in de dramatische bedrijfsgeschiedenis van de Hollandse Eenheids Prijzen Maatschappij – van een van de best renderende winkelbedrijven in Europa naar een door schulden en slechte verkoopcijfers geplaagd zorgenkind aan de rand van faillissement. Een sterk verhaal. Toch, zo laat Heilbron zien, is het slechts een van de vele desastreuze producten van een financiële bedrijfstak met de bedrieglijke naam private equity.


* Abonnees lezen meer. Neem ook een abonnement! *


Bryan Burrough & John Heylar,  Barbarians at the Gate: The Rise and Fall of Nabisco (HarperCollins 1990), 576 blz.
Josh Kosman,  The Buyout of America: How Private Equity is Destroying Jobs and Killing the American Economy (Portfolio 2010), 288 blz.

Essay uit dNBg 2019#3

Private equity’ heet het. De term staat voor kleine kapitaalkrachtige firma’s die bedrijven opkopen om deze discreet, buiten de gebruikelijke rapportageverplichtingen om, een fikse opknapbeurt te geven, opdat ze na behandeling weer kunnen worden doorverkocht.
In zijn boek over de HEMA bevestigt onderzoeksjournalist Stefan Vermeulen de somberste verhalen die over deze bedrijfstak de ronde doen. Na driekwart eeuw te zijn gegroeid, komt de HEMA, een van de best renderende winkelbedrijven in Europa, in handen van opkopers. Ze onttrekken tientallen miljoenen aan het bedrijf en zadelen het op met zulke hoge schulden dat het bijna failliet gaat. Najaar 2018 wordt het bedrijf alsnog eigendom van de vrolijkste miljardair van de Lage Landen, Marcel Boekhoorn. Hij wordt verwelkomd als de nationale verlosser.

De geschiedenis van de HEMA was – tot voor kort – een ongeëvenaard succesverhaal. Het winkelbedrijf wordt opgericht door twee joodse ondernemers. Arthur Isaac heeft een kleding- en stoffenzaak weten uit te bouwen tot een chique warenhuis: de Bijenkorf. Leo Meyer heeft zijn sporen verdiend in de Antwerpse detailhandel. In 1926 beginnen ze aan de Kalverstraat een winkel voor degelijke spulletjes met lage prijzen. HEMA staat er op de gevel, met daarnaast in grote letters: eenheidsprijzen. Bij de Hollandse Eenheidsprijzen Maatschappij (HEMA) kosten alle artikelen 25 of 50 cent.

Stefan Vermeulen,  HEMA. De onwaarschijnlijke ontsnapping van een nationaal icoon (Prometheus 2018), 288 blz.
Eileen Appelbaum & Rosemary Batt,  Private Equity at Work: When Wall Street Manages Main Street (Russell Sage Foundation 2014), 395 blz.

Gegoede Amsterdammers kijken neer op de volkszaak en schamperen over de afkorting: ‘Hele Emmers Met Afval.’ Maar de winkelformule is meteen een succes: binnen een paar jaar hebben vrijwel alle grote steden een filiaal. Tijdens de crisisjaren na de beurskrach van 1929, wanneer de Bijenkorf het hard te verduren krijgt, groeit de HEMA onverminderd door. Het uitgebreide assortiment is gewild en na een gang door de winkel wordt in de lunchroom een kopje koffie met tompoes geserveerd. De in een vetvrij papiertje gewikkelde rookworst, de andere evergreen uit het HEMA-repertoire, doet in 1936 zijn intrede.

De Tweede Wereldoorlog vormt een dramatische breuk. Leo Meyer vlucht naar de VS, de overige joodse medewerkers worden ontslagen. Een kwart van het personeel van het Bijenkorfconcern overleeft de oorlog niet.

Met bedrijfskapitaal dat tijdens de oorlog is weggesluisd naar Amerikaanse banken begint de HEMA na de oorlog voorzichtig opnieuw. Het bedrijf houdt vast aan de formule van degelijke producten voor een lage prijs. In 1970 wordt het honderdste filiaal geopend; concurrenten als Vroom en Dreesman en Blokker hebben het nakijken met respectievelijk 59 en 26 winkels.

Bij de HEMA zijn handelsgeest en ondernemerszin van meet af aan belangrijker dan bedrijfshiërarchie. Door de familiaire sfeer en betrekkelijk informele verhoudingen onderscheidt het bedrijf zich van het stijvere, meer paternalistische en van oorsprong katholieke Vroom en Dreesman. Dankzij aparte afdelingen voor marktonderzoek, vormgeving en kwaliteitscontrole bouwt de HEMA zijn positie verder uit. In 1990 is het aantal winkels opnieuw verdubbeld tot 200, en geldt het bedrijf als een van de best renderende winkelketens in Europa. Van de andere concernonderdelen kan dat niet worden gezegd. De Bijenkorf lijdt geregeld verliezen, die telkens met de winsten van de HEMA worden verrekend.

In de jaren negentig lijkt de groei er een beetje uit te zijn. Een fusie met Vendex, moederbedrijf van de grote concurrent V&D, moet het tij keren. De overname is in 1998 beklonken en het personeel van het fusieconcern viert een feestje. Medewerkers van het Bijenkorfconcern doen een klezmerdansje, Vendex-medewerkers kijken wat onwennig toe.

Wat een nieuw begin had moeten worden, loopt uit op een ontmanteling. De HEMA gaat het voor de wind, maar de overige bedrijfsonderdelen draaien niet best. Met een beurskoers die in een paar jaar van 27 tot onder de 10 euro zakt, is het concern een ideale prooi voor opkopers.

Opkopen en uitkleden
De grote verdienste van Stefan Vermeulens boek is dat hij in detail de praktijken beschrijft van de twee private equity-firma’s die successievelijk eigenaar zijn van de HEMA: KKR en Lion Capital. Zijn boek roept een soort déjà-lu-ervaring op. Wat hij beschrijft lijkt namelijk als twee druppels water op wat zich afspeelt tijdens de opkoophausse die zich in de jaren tachtig voordeed in de Verenigde Staten. Vreemd is dat niet, want de firma KKR (voorheen Kohlberg Kravis Roberts & Co), geportretteerd in de beroemde schandaalkroniek Barbarians at the Gate (1990) van Bryan Burrough, was daarvan de voornaamste aanjager.

De zakenbankiers van KKR ontwikkelden en verfijnden de zogeheten leveraged buy-out, de bedrijfsovername met veel geleend geld. De kern van zo’n operatie is eenvoudig: er wordt een bod gedaan op een bedrijf dat aandeelhouders moeilijk kunnen weigeren omdat het ruim boven de beurswaarde ligt. De hoge overnamesom wordt grotendeels gefinancierd met leningen die als schuld op de balans van het overgenomen bedrijf komen en waarvan de rente fiscaal aftrekbaar is. Tegelijk wordt er flink gesaneerd opdat de onderneming na vier tot zeven jaar kan worden doorverkocht.

Na schandalen omtrent exorbitante vergoedingen, massaontslagen en faillissementen van overgenomen bedrijven, komt in de VS rond 1990 een eind aan de hausse. ‘Vijandige’ overnames, uitgevoerd door gehaaide buitenstaanders, raiders, maken plaats voor samenwerkingsverbanden tussen opkopers en bedrijfsmanagers. Het topmanagement heeft geleerd te profiteren van de opkoopoperaties. Voortaan neemt het deel aan de deals en gaat het om management buy-outs.

Nadat de beurskoersen na de dotcom bubble van 2000-2002 zijn ingestort, komt een nieuwe koopgolf op gang. Groter dan die uit de jaren tachtig, en ditmaal ook met Europese bedrijven als doelwit – in het bijzonder in Engeland en Nederland. Omdat buy-outs inmiddels een slechte reputatie hebben, tooit het opkopersgilde zich nu met een betere naam: private equity. De ‘barbaren aan de poort’ heten voortaan ‘partners’ van het management, hun firma’s ‘investeringsfondsen’ of ‘participatiemaatschappijen’. Dat klinkt netter, oogt beter, maar werkt op dezelfde manier.

Met schuld overladen
Het Vendex KBB-concern wordt na onderhandse besprekingen in 2004 door KKR gekocht en van de beurs gehaald. De overnamesom ligt boven de beurswaarde, het management profiteert van aanlokkelijke regelingen – Vendex-baas Hamming strijkt meteen 1,8 miljoen op, en aan het personeel en de buitenwacht worden vertrouwenwekkende beloftes gedaan. Het management verzekert dat het bedrijf niet zal worden opgesplitst; het gaat hen om groei en bedrijfsverbeteringen op de lange termijn. In een brief aan president-commissaris Floris Maljers wijzen de kopers erop dat Vendex KBB na verkoop ‘in alle rust’, zonder ‘publieke notering’ zal kunnen werken aan een ‘betere toekomst’. Voor kenners is zo’n brief een bekend genre: in de financiële wereld noemen ze het een bear hug, een omhelzing waaraan niet te ontkomen valt.

Na de overname strijken er meteen zo’n honderd financiële specialisten in Amsterdam neer, die als spreekwoordelijke sprinkhanen het bedrijf bespringen. Begeleid door peptalks, een nieuwe bedrijfsnaam (Maxeda) en pakkende leuzen (‘Hope is not a strategy’) worden overal besparingen doorgevoerd. Dat levert 50 miljoen op. Het grote geld wordt op andere manieren binnengehaald. Dat komt bij leveranciers, werknemers, huurders en belastingbetalers vandaan.

De verlenging van de betalingstermijn aan leveranciers van 30 naar 60 dagen brengt al 100 miljoen op. Werknemers zijn ook snel aan de beurt. Terwijl de directie een aantrekkelijk aandelenpakket krijgt, wordt het sociaal plan opgezegd. Binnen een jaar zijn 1.500 werknemers ontslagen. Voor het resterende personeel wordt een salarisverlaging van 8 procent aangekondigd. De grootste klapper maakt KRR met de verkoop van bedrijfsgebouwen. Een vastgoedportefeuille van 72 bedrijfspanden, waarvan 60 van de HEMA, gaat voor 1,4 miljard over naar een consortium. Dat is twee maal de waarde waarvoor de gebouwen in de boeken staan. ‘Waardecreatie’ zeggen zakenbankiers in zo’n geval. De werkelijkheid is anders. De verkochte panden zijn kort voor de verkoop terugverhuurd aan de toenmalige eigenaren. Alleen zijn de huren flink verhoogd en is de looptijd van de huurcontracten aanzienlijk langer dan gebruikelijk: dertig jaar in plaats van tien. Daarmee is de waarde van het bezit op slag verdubbeld. KKR incasseert de baten, de HEMA is jaarlijks 11 miljoen extra kwijt aan huur. Zoals bij veel van deze operaties wordt hier geen waarde gecreëerd, maar onttrokken. Al na anderhalf jaar heeft KKR zijn volledige investering terugverdiend.

Ook plechtig gedane beloften worden gebroken. Het concern wordt toch opgesplitst en drie jaar na aankoop wordt het kroonjuweel, de HEMA, op een besloten veiling voor 1,1 miljard aan de hoogste bieder verkocht. Dat is Lion Capital, een kersverse Britse private equity-firma. HEMA-baas Van Zetten krijgt 1,8 miljoen voor zijn aandelen Maxeda, de andere directieleden hebben ook een flinke meevaller. Verlost van KKR vertrouwt Van Zetten erop dat hij Lion Capital zal kunnen overtuigen van zijn plannen voor buitenlandse expansie en een vernieuwde webwinkel. Het loopt anders, heel anders.

Door de agressieve financiering van de overname is de HEMA opgezadeld met een enorme schuld. Van de overnamesom bestaat 760 miljoen uit bankleningen. De resterende 340 miljoen komt van Lion Capital, maar is vrijwel geheel verschaft door een selecte groep investeerders (de limited partners), die door Lion Capital (de general partner) zijn benaderd. Lion Capital, dat op allerlei manieren het meest verdient, loopt zelf nauwelijks enig risico. Van de 340 miljoen is 270 miljoen trouwens ook weer een lening, een aandeelhouderslening. De HEMA moet hier jaarlijks 13,5 procent rente over betalen.

Aan Lion Capital moeten – ongeacht bedrijfsresultaten en verrichte werkzaamheden – bovendien allerlei fees worden afgedragen: een transaction fee, een oversight fee, een management fee. Dat levert Lion Capital jaarlijks 7 miljoen op, zonder tegenprestatie van enige betekenis. Lion Capital weigert investeringen te doen, en hoewel de HEMA voor honderd procent eigendom is van de Britten ziet men de twee bazen nauwelijks op het Nederlandse hoofdkantoor. Af en toe verschijnt er iets over hen in Engelse kranten. Bijvoorbeeld over Lyndon Lea’s passie voor polo, zijn villa van 25 miljoen in Santa Barbara, en de exuberante feesten die hij er geeft. Dat laatste spreekt hij overigens tegen: de feesten vinden niet alleen in Californië plaats, maar ook in Londen, en ze worden niet door hem georganiseerd, maar door zijn party planners.

Door rentelasten van tientallen miljoenen is de HEMA veranderd van een bloeiend bedrijf in een verliesgevende onderneming. Van Zetten probeert zijn plannen voor met name uitbreiding naar het buitenland door te zetten, maar de financiële ruimte daarvoor ontbreekt. Economen spreken van de disciplinerende werking van schuld. Schuld is goed, zo is de gedachte, omdat het managers dwingt kapitaal zo efficiënt mogelijk in te zetten. En inderdaad gaat de HEMA nu het spel spelen zoals de nieuwe eigenaar het wil. Over de hele linie wordt opnieuw drastisch gekort en bezuinigd.

De betaaltermijn voor openstaande rekeningen wordt opnieuw verlengd, eerst tot 90, later tot 120 dagen. Van elke rekening wordt een vast percentage ingehouden, omdat er geld nodig is voor uitbreidingen. Leveranciers komen in actie. Franchisenemers, ondernemers die in kleinere gemeenten een HEMA uitbaten, wordt het vuur aan de schenen gelegd. Ze spannen rechtszaken aan. Personeel moet voortaan zeven dagen in de week 12 uur per dag beschikbaar zijn, en dient bereid te zijn in andere filialen te gaan werken. Er breken stakingen uit. Omdat de prijzen zijn verhoogd en op de kwaliteit is bezuinigd, komen klanten in opstand. Op de website klagen ze steen en been. Het nieuwe ondergoed bijvoorbeeld is van dunnere stof, heeft een slechte pasvorm, en kan na ‘een paar keer dragen de prullenbak in’.

Onder druk van de oplaaiende conflicten raakt de bedrijfsleiding verdeeld. Van Zetten en de zijnen, die voortkomen uit de detailhandel en weet hebben van winkels en verkoop, staan lijnrecht tegenover de Britse eigenaren en hun financiële bondgenoten als voormalig ABN Amro-bankier Dolf Collee. De laatste blijkt vooral te excelleren in minutenlange scheldkanonnades. Door tegenvallende resultaten in de nadagen van de financiële crisis lopen de verliezen intussen verder op. Even zijn Van Zetten en de jonge voorzitter van de Ondernemingsraad, Mark Stolk, een Utrechtse vorkheftruckchauffeur die is opgeklommen, Lion Capital te slim af. Maar in 2015 moet Van Zetten alsnog het veld ruimen. De toekomst van het lang florerende bedrijf ziet er buitengewoon somber uit.

Hogere graaikunde  
Stefan Vermeulens boek staat vol met onderhoudende intriges en onthutsende voorvallen. Wie de zakenwereld associeert met list en bedrog kan zijn hart ophalen. Maar de voornaamste bijdrage van zijn boek is dat het licht werpt op wat private equity-bedrijven zorgvuldig proberen te verbergen en verhullen. Opkoopfirma’s beweren allemaal dat ze de bedrijfsvoering verbeteren en waarde creëren. Voor de HEMA weten we nu wat dat betekend heeft. Na KKR is onder het bewind van Lion Capital in elf jaar tijd ruim 520 miljoen aan rente afgelost, meer dan het totale investeringsbudget. Aan de belastingdienst is een schamele 31 miljoen afgedragen: een belastingdruk van 0,3 procent. Zeker 84 miljoen ging naar Lion Capital. Clubjes advocaten, zakenbankiers en consultants deelden ook in de buit. Voor een adviesklus over herfinanciering in de zomer van 2015 werd meer dan 18 miljoen betaald. Van Zetten breidde, meestal tegen de zin in van Lion Capital, het aantal vestigingen uit, maar het totale personeelsbestand kromp en arbeidsomstandigheden verslechterden. De felle ruzies met leveranciers en franchisenemers zijn niet direct in geld uit te drukken, maar baten zijn het in ieder geval niet.

Op de uitkleedpartij van KRR volgde het afpersregime van Lion Capital. Wat van de HEMA over is, concludeert Vermeulen, is een bedrijf dat diep in de schulden zit, nauwelijks meer groeit, waar klanten klagen over ‘te dure artikelen van matige kwaliteit, waar het personeel murw is gebeukt na jaren waarin zelfs een doorbetaalde pauze moest worden bevochten, en waarvan de concurrentie sterker is dan ooit’.

Bij deze en eerdere onthullingen is wel gezegd dat het om uitwassen gaat, om individuele ontsporingen. Maar dat valt niet meer vol te houden, want keer op keer blijken zich precies dezelfde uitwassen voor te doen. Josh Kosman beschrijft in zijn boek The Buyout of America (2010) een hele reeks gevallen voor de VS. Voor Nederland kan een vergelijkbare verzameling worden aangelegd: mediaconcern PGM, kinderopvangbedrijf Estro, de geprivatiseerde afvalverwerker Attero, en het in 2015 failliet verklaarde V&D.

Dankzij de Amerikaanse economen Eileen Appelbaum en Rosemary Batt, die de best gedocumenteerde studie schreven, weten we inmiddels dat de praktijken van KRR en Lion Capital deel uitmaken van het standaardrepertoire van de beroepsgroep. Dat geldt voor de schuldfinanciering, die de kern vormt van het private equity-model, de opgelegde woekerrentes, de exorbitante vergoedingen, de uitkleed- en afknijppraktijken, tot en met het breken van bij de aankoop gedane beloftes aan toe. Wat wordt afgedaan als exces, is feitelijk het verdienmodel van de bedrijfstak. Profiteren van faillissementen hoort trouwens ook bij financial engineering, zoals deze hogere graaikunde wordt genoemd.

Marcel Boekhoorn wacht een flinke uitdaging. Misschien kan hij wat met het winkelassortiment experimenteren. De vraag naar gele hesjes trekt behoorlijk aan, hoor ik. Als de HEMA er weer bovenop is, kan hij een donatie overwegen voor de onderzoeksjournalistiek waaraan we Stefan Vermeulens boek te danken hebben.