De onmogelijke economie van de euro
🖋 Paul Teule


Dat de invoering van de euro een politiek project was, en economisch gezien geen hout sneed, hoor je steeds meer economen zeggen, al dan niet met de ‘kennis van nu’. Maar dat er überhaupt geen eenduidige economische analyse mogelijk is die harde, objectieve uitspraken over het wel of niet delen van een munt rechtvaardigt, hoor je zelden. Toch ontkom je niet aan die conclusie als je de theorie over muntunies erop naslaat.Door Paul Teule.


* Abonnees lezen meer. Neem ook een abonnement! *


Essay uit dNBg 2017#4

-, Euro. And its Threat to the Future of Europe (Penguin Books Ltd 2017), 512 blz.
Joseph E. Stiglitz, De euro. Hoe de gemeenschappelijke munt de toekomst van Europa bedreigt (Atheneaem – Polak & van Gennep 2016), 472 blz.

De nieuwe Franse president Emmanuel Macron heeft het voor en na zijn verkiezing gezegd: de euro is incompleet zonder gezamenlijke begroting – zonder een gemeenschappelijk budget waarmee te grote verschillen tussen eurolanden kunnen worden vereffend, zal de Europese Monetaire Unie (EMU) nog geen tien jaar standhouden. Hij sluit daarmee aan bij wat economen al sinds het begin van de euro, ja zelfs sinds het begin van de theorievorming over muntunies, zeggen: een eenheidsmunt heeft schokdempers nodig en Europa heeft die niet. Tenminste, nog niet, als het aan Macron ligt. Of hij genoeg politieke steun weet te vinden voor zijn plannen is onzeker, maar dat ze economisch of zelfs munttechnisch noodzakelijk zijn, staat buiten kijf.

Wie recente academische en meer populariserende boeken over dit onderwerp bekijkt, ziet dit beeld van een incomplete eurozone bevestigd. Op het omslag van de nieuwe druk van Economics of Monetary Union, een academisch handboek van de Belgische econoom Paul De Grauwe, prijkt een huisje in aanbouw dat bepleisterd wordt met honderdeurobiljetten. Op het omslag van het recente publieksboek van de Amerikaanse Nobelprijseconoom Joseph Stiglitz, The Euro:And its Threat to the Future of Europe, zien we een euromunt op zijn kant, waar zuidelijke lidstaten uit tuimelen. In beide gevallen is de boodschap: de euro is nog niet af en nog niet sterk genoeg om de boel bij elkaar te houden.

Beide boeken heb ik onlangs gebruikt voor een vak over de economie van de euro, bedoeld voor tweedejaarsstudenten Europese Studies. Ik hoopte de studenten grip te kunnen geven op de eurocrisis; een ongrijpbare politieke, culturele en morele chimaera. Als docent economie ben ik er natuurlijk van overtuigd – of speel ik in ieder geval die rol – dat complexe maatschappelijke problemen een bottom line hebben, een ultieme kosten-batenafweging, liefst met een eindafrekening in euro’s. Het bekende ‘weeksalaris’ dat het Centraal Planbureau (CPB) ons een aantal jaar terug voorhield, maar ook de sleetse slagzin van de PVV, ‘de euro is geen geld, de euro kóst geld!’, suggereren dat het europroject in zulke berekeningen te vatten valt.

Met De Grauwe en Stiglitz hoopte ik zo’n ultieme berekening te kunnen maken. Beide economen kennen de wetenschap van muntunies door en door én hebben ruime ervaring met de praktijk. De Grauwe is niet alleen een gerenommeerd hoogleraar Politieke Economie (thans aan de London School of Economics), hij adviseerde ook onder andere de ECB en de Europese Commissie, en was zelfs ooit nog stagiair bij de Europese Economische Gemeenschap (EEG), de voorloper van de EU. Bovendien was hij meer dan tien jaar actief als politicus voor de Vlaamse liberale partij vld. Stiglitz is niet alleen een academische reus, maar was in de jaren negentig ook de belangrijkste economisch adviseur van Clinton en daarna hoofdeconoom van de Wereldbank. Ook in Europa heeft hij het nodige werk verzet, onder andere als adviseur van George Papandreou, de door het begin van de eurocrisis geplaagde premier van Griekenland (2009-2011).

Hun boeken vullen elkaar ook nog eens goed aan. Economics of Monetary Union werkt het gangbare en ogenschijnlijk elegante kosten-batenkader voor de analyse van muntunies verder uit, en The Euro biedt een waaier aan nuttige beleidsvoorbeelden en cijfers om dat kader nog beter mee te kunnen vullen. Interessant genoeg komen beide auteurs tot dezelfde diagnose: de markten, of het nou de Europese kapitaalmarkten zijn of de arbeidsmarkt, werken niet naar behoren en veroorzaken grote verschillen tussen de landen van de eurozone. En beide auteurs komen tot hetzelfde medicijn: een begrotingsunie en een politiekere Europese Centrale Bank (ECB) om landen in nood te helpen. Maar waar De Grauwe denkt dat de eurozone deze stap gaat zetten, ziet Stiglitz het er niet van komen en adviseert hij uiteindelijk om de eurozone in te krimpen.

Wat gaandeweg blijkt (maar onvermeld blijft door de beide auteurs), is echter vooral dat het gebruikte kosten-batenraamwerk kraakt aan alle kanten; dat er helemaal geen objectieve, economische gronden zijn om te beslissen of je een munt moet delen of niet, en dat dit ten diepste een politieke vraag is, geen economische.

Een optimaal muntgebied
Even een paar stappen terug: het kosten-batenraam- werk waar De Grauwe zijn hele boek aan ophangt, voert terug op het pionierswerk van de Canadese econoom Robert Mundell. Mundell vroeg zich in zijn paper ‘A Theory of Optimum Currency Areas’ (The American Economic Review, 1961) af wat de optimale gebiedsgrootte is waarbinnen men met dezelfde munt zou moeten betalen. Zijn antwoord: neem een muntgebied, bijvoorbeeld Nederland, voor het eurotijdperk en breidt dat net zo lang uit met nieuwe landen totdat de kosten van het delen van een munt groter zijn dan de baten. Op dat moment is er sprake van een ‘optimaal muntgebied’ (optimum currency area). Dit optimaliseren, met telkens, bij elke gebiedsuitbreiding of -verkleining, een nieuwe kosten-batenafweging, is wat De Grauwe en vele economen met hem doen. Daartoe verzamel je dus eerst de baten en de kosten, waarna je de afweging maakt.

De baten liggen voor de hand: als landen met dezelfde munt gaan betalen, hoeven hun inwoners en bedrijven om te beginnen hun geld niet meer om te wisselen als ze bij elkaar op vakantie gaan of met elkaar handelen. Deze transactiekosten kunnen aardig in de papieren lopen. De Europese Commissie rekende ons begin jaren negentig voor dat iemand die door alle muntgebieden van de eu zou reizen de helft van zijn geld kwijt zou zijn aan alleen al valutatransacties.

Een tweede voordeel is dat grensoverschrijdend opererende bedrijven zich geen zorgen meer hoeven te maken over wisselkoersrisico’s. Geld dat ze over de grens verdienen hoeft niet meer ‘teruggebracht’ te worden naar het eigen muntgebied. Een exporteur van bloembollen, bijvoorbeeld, weet daardoor beter welke toekomstige geldstromen hij mag verwachten. Er zijn manieren om je tegen wisselkoersschommelingen in te dekken, maar die kosten extra geld.

De derde batenpost is transparantie: wanneer wisselkoersen uitgeschakeld zijn, kun je als producent en consument als het ware over grenzen heen kijken en alle prijzen tot in alle uithoeken van de markt verkennen. Dat leidt dan hopelijk tot andere keuzes, waardoor het prijsmechanisme in beweging wordt gezet en er concurrentie ontstaat, met – in theorie, althans – lagere prijzen en meer innovatie als gevolg. Hoe minder munten, hoe doorzichtiger de markt, hoe meer marktwerking, hoe meer een markt echt één wordt, is de gedachte. Niet voor niets droeg het document waarmee de Europese Commissie de ‘potentiële voordelen en kosten van het vormen van een economische en monetaire unie’ in 1990 in kaart bracht, en waarin ook bovenstaande berekening over omwisselkosten stond, de titel One Market, One Money.

Dit zijn de drie belangrijkste economische redenen om een muntgebied uit te breiden, met als uiteindelijke doel meer handel en meer groei. Het ‘weeksalaris’ en de twee procent extra bruto binnenlands product (bbp) die het CPB in 2011 becijferde, was inderdaad gebaseerd op de door de euro toegenomen handel.

Schokdempers
Dan de kosten. Met het invoeren van een munt zijn natuurlijk operationele kosten gemoeid. Banken moeten hun betaalautomaten aanpassen, nieuwe munten moeten worden geperst en nieuwe biljetten gedrukt, restaurants moeten hun menukaarten aanpassen, enzovoorts. Oud-president van De Nederlandsche Bank Nout Wellink schatte dat de hele operatie van het invoeren van de EMU tien miljard gulden (omgerekend 4,5 miljard euro) had gekost; grofweg één procent van het Nederlandse bbp destijds. Maar dat zijn eenmalige kosten.

De twee belangrijkste kostenposten zijn echter permanent: het verlies van het wisselkoersmechanisme en het verlies van het monetair beleid, met name het rente-instrument, waarmee economische verschillen kunnen worden vereffend. Deze kosten doen zich vooral voor als leden van een muntunie in een verschillende economische situatie terechtkomen – in jargon: een ‘asymmetrische schok’.

De Grauwe geeft een voorbeeld waarbij euroland Frankrijk de vraag naar Franse producten naar euroland Duitsland verplaatst ziet, met Franse werkloosheid en Duitse oververhitting (en dus in atie) als gevolg. Normaal gesproken zou de wisselkoers deze asymmetrische schok kunnen absorberen. De Duitse mark wordt dan sterker (‘apprecieert’) ten opzichte de Franse franc, waardoor het voor Duitsers en Fransen weer goedkoper wordt om Franse spullen te kopen. De Franse centrale bank zou er ook toe kunnen besluiten om de rente te verlagen, in de hoop dat banken weer meer geld gaan uitlenen en consumenten minder gaan sparen, zodat op die manier de vraag naar Franse spullen toeneemt. Maar binnen de eurozone zijn zowel de wisselkoers als de rentevoet voor individuele eurolanden niet meer beschikbaar als compenserend middel. De wisselkoers is met het delen van een eenheidsmunt verdwenen en het rentebeleid wordt nu bepaald door een gezamenlijke centrale bank, die door Duitsland uit inflatieoverwegingen wordt afgehouden van het verlagen van de gezamenlijke rente op de euro.

Op zich hoeft dit niet te betekenen dat Frankrijk en Duitsland met de asymmetrische schok blijven zitten. Er zijn andere schokdempers denkbaar.
Als Frankrijk en Duitsland heel veel met elkaar handelen, zal een schok meteen door beide landen ‘gevoeld’ en dus minder asymmetrisch worden. Duitsers zullen merken dat de vraag naar Duitse producten afneemt omdat Fransen minder te besteden hebben. Als Duitsers veel Franse aandelen zouden bezitten, werkt de schok bovendien door in Duitsland. Ook arbeidsmobiliteit kan het verschil gladstrijken: Fransen kunnen in Duitsland gaan werken, waardoor de werkloosheid onder Fransen afneemt en de Franse verzorgingsstaat wordt ontlast. Verder zouden de prijzen (inclusief de lonen) in Frankrijk kunnen dalen ten opzichte van die in Duitsland, waardoor Frankrijk competitiever wordt (‘interne devaluatie’). Mochten al deze schokdempers ontbreken, dan kunnen overheden elkaar altijd nog te hulp schieten – via de begroting of via hun gezamenlijke centrale bank.

De politieke troef
Hoe kunnen deze kosten en baten nu tegen elkaar afgewogen worden? Dat is niet eenvoudig. Je kunt niet zomaar het verlies aan schokdempers uitdrukken in verlies aan economische groei en dit vervolgens verrekenen met de winst die je boekt doordat je makkelijker kunt handelen met een munt. Wel zeker is dat, als je veel met elkaar handelt of andere schokdempers hebt, de kosten zich niet voordoen. Zo is het voor Nederland bijvoorbeeld niet zo ‘duur’ om een munt te delen met Duitsland. Ook zeker is dat landen die veel met elkaar handelen niet alleen lagere kosten delen, maar ook hogere baten: hoe meer handel, hoe vervelender de transactiekosten, wisselkoersrisico’s en de ondoorzichtigheid van elkaars markten. En doordat de baten toenemen zal naar verwachting na het beginnen van de eenheidsmunt de handel toenemen, zodat de kosten nog lager worden en de baten nog hoger.

Op basis hiervan zou je kunnen stellen dat Nederland en Duitsland met gemak een muntgebied kunnen beginnen. Maar als je dat vervolgens zou uitbreiden – zeg met België en Luxemburg, Frankrijk wellicht – zou het gemis van wisselkoersen op een gegeven moment wel voelbaar worden, en zouden vergaderingen van de gezamenlijke centrale bank steeds vaker uitlopen op ruzie over de rente. Buiten kijf staat dat de eurozone met (nu) negentien Europese landen te groot is gebleken. Er wordt te weinig gehandeld binnen de zone en de politiek heeft te weinig schokdempers geïnstalleerd om het verlies van wisselkoersen en rentebeleid te compenseren. De eerdergenoemde Robert Mundell achtte West-Europa al een te groot muntgebied.

Een grote verdienste van de boeken van De Grauwe en Stiglitz is dat ze aantonen dat markten niet alleen niet in staat zijn om schokken te vereffenen, maar ook zelf schokken kunnen veroorzaken. Markten worden geregeerd door overmoed en paniek, waardoor er vastgoedzeepbellen worden geblazen, geld zomaar wegtrekt uit gebieden waar het juist nodig is en overheden opeens torenhoge rentes moeten betalen op hun schulden. De ellende wordt daarop nog groter als de in de problemen rakende overheid moet bezuinigen op de publieke sector, wat steevast leidt tot wegtrekken van bedrijven en hoogopgeleide werknemers.

Oftewel: deze (eigenlijk te grote) eurozone heeft snel een groter gezamenlijk overheidsbudget, flexibelere begrotingsregels en een actieve Europese Centrale Bank nodig wil er nog iets van terechtkomen – daarin vinden De Grauwe, Stiglitz en vele andere economen elkaar en politici als Macron.

Laten de Europese regeringsleiders in het Verdrag van Maastricht (1992) hier nu nadrukkelijk niet toe hebben besloten: aan de basis van de oprichting van de EMU lag namelijk een uitruil tussen de
Duitse bondskanselier Kohl en de Franse president Mitterand die inhield dat Duitsland zou instemmen met het opgeven van de harde D-mark in ruil voor de Franse acceptatie van de Duitse eenwording – een uitruil waarmee Duitsland alleen akkoord wilde gaan als de eurolanden zich aan een straffe begrotingsdiscipline zouden onderwerpen, als nationale schulden niet door de EU gedragen zouden worden, en als de ECB op Duitse leest geschoeid zou zijn. Economen van binnen en buiten Europa waarschuwden voor een onwerkbare eenheidsmunt, maar dit was het politieke compromis.

Dat de politiek uiteindelijk de economie overtroeft, erkent ook De Grauwe, maar hij laat ook zien hoe juist dat ook weer kan leiden tot het afzien van een evident tot voordeel strekkende muntunie: Aziatische landen zoals Maleisië, Thailand en Singapore zouden op economische gronden baat hebben bij een muntunie, maar hebben de politieke wil niet om die te smeden. Met andere woorden: economische argumenten zijn niet voldoende én niet noodzakelijk om een gezamenlijke munt te beginnen. Maar dat betekent natuurlijk niet dat er geen economische argumenten bestaan.

De politieke Gestalt-switch
Hier zit het echte probleem. De zogenaamde los van de politiek te bestuderen economische dimensie blijkt niet te isoleren en ongrijpbaar. Dat begint al bij de empirische onduidelijkheid over baten in termen van handel en groei – toch de eenvoudigste baten om te kwantificeren. De Amerikaanse econoom Andrew Rose stelde in 2000 dat de handel tussen landen binnen een muntgebied maar liefst honderd procent hoger ligt dan tussen landen die eigen munten hebben. Telkens als economen dit ‘Rose-effect’ onderzochten, werd het verder gerelativeerd. Uiteindelijk schreef Rose met een vakgenoot in 2015 het artikel met de veelzeggende titel Currency Unions and Trade: A Post-EMU Mea Culpa. Niet alleen had hij de baten te hoog ingeschat, zelfs de methodologie van dergelijke schattingen zou onbetrouwbaar zijn.

De Grauwe refereert aan deze literatuur, zonder in paniek te raken. Ook Stiglitz schrijft tussen neus en lippen door dat het economische argument voor de euro ‘verre van overtuigend’ is, vooral omdat de transactiekosten door betaalkaarten toch al verwaarloosbaar zijn. In 2014 relativeerde oud-CPB directeur Coen Teulings al het door hem berekende ‘weeksalaris’. Het economische voordeel van de invoering van één munt bleek toch ‘niet zo duidelijk’, liet hij De Telegraaf doodleuk optekenen.

Je zou nog vol kunnen houden dat de baten dan wel klein zijn, maar dat de kosten-batenanalyse als geheel overeind blijft, maar zelfs dat blijkt niet zo te zijn. Zowel De Grauwe als Stiglitz laten zien dat baten ook kosten kunnen zijn en vice versa, waarmee het hele analysekader op losse schroeven komt te staan.

Neem bijvoorbeeld het wisselkoersrisico dat een eenheidsmunt wegneemt. Voor sommige bedrijven, stelt De Grauwe, is dit een wisselkoerskans, omdat ze handig in kunnen spelen op de valutaschommelingen en hun productie daarop kunnen aanpassen. Stiglitz stelt dat bedrijven door het wegnemen van wisselkoersen misschien juist wel minder grensoverschrijdend actief kunnen zijn, omdat ze hun bedrijf nu niet hoeven te spreiden over verschillende landen om zich te wapenen tegen wisselkoersrisico’s. Mocht uiteindelijk de handel toch toenemen, dan is het zelfs mogelijk dat de kans op asymmetrische schokken toeneemt omdat bedrijven zich in bepaalde regio’s gaan clusteren – denk aan de Amerikaanse auto-industrie in het Midden-Westen van de VS. De baten zijn dus niet alleen empirisch, maar ook theoretisch moeilijk vast te stellen.

Dan de kosten die zich als baten ontpoppen. Het verlies van het rente-instrument, maar ook van het begrotingsinstrument, kan ook een voordeel zijn. De Grauwe geeft het voorbeeld van Italië, dat voor het eurotijdperk hoge inflatiecijfers liet zien, zonder dat het ruimere monetaire of begrotingsbeleid per se meer groei en minder werkloosheid opleverde. Door de rente af te staan aan een ‘Duitse’ Europese Centrale Bank, zou je als land geloofwaardigheid kunnen lenen. Ook strenge begrotingsregels, en het expliciet niet helpen van elkaar, kan asymmetrische schokken voorkomen omdat landen hun begrotings- boekje te buiten kunnen gaan. Daarmee worden asymmetrische schokken, zoals het faillissement van een van de overheden, juist voorkomen.

Deze boekhoudkundige Gestalt-switch geeft te denken. De baten die kosten kunnen zijn, zijn nog te overzien en op economische gronden te bepalen. Maar de kosten die ook baten kunnen zijn, wijzen ons wederom op de diepere, politieke kern van de ‘muntuniekunde’. De vraag of het voor Italianen voordelig of nadelig is om hun monetaire invloed af te staan aan de ECB in ruil voor minder inflatie is uiteindelijk een politieke (en dus ideologische en uiteindelijk persoonlijke). Dat een Italiaan als econoom en ECB-president Mario Draghi de muntunie een warm hart toedraagt, wekt gezien zijn persoonlijke ervaring met inflatie geen verbazing: de aanzienlijke erfenis die hij eind jaren zeventig zou opstrijken, bleek verdampt toen hij terugkeerde uit de vs. Maar je kunt als Italiaan ook veel zwaarder tillen aan soevereiniteit en minder zwaar aan inflatie.

Of een gezamenlijke begroting een probleem is of een oplossing, is ook een politieke vraag. Het antwoord hangt af van hoe je de verhoudingen tussen markt en overheid, en tussen natiestaat en EU, ziet; en van wat je vindt van de economische herverdeling die zo’n begroting op gang brengt. De Grauwe, Stiglitz, en Macron (maar bijvoorbeeld ook de zeventig economen die in 1997 in een brief aan de Volkskrant al waarschuwden tegen het met strikte begrotingsregels ontmantelen van nog een belangrijke schokdemper) redeneren allen vanuit een bepaalde ideologie die de overheid als een economische schokdemper beschouwt. Ik schaar mezelf om ideologische redenen ook bij deze groep, maar ben mij er wel van bewust dat er andersdenkenden zijn met wie we de muntunie toch vorm zullen moeten geven.

Een onmogelijke opgave
Het vreemde is dat De Grauwe en Stiglitz hun advies serveren met een economische stelligheid die slecht past bij het door en door politieke karakter van de muntuniekunde en het huidige politieke klimaat. De stap vooruit die De Grauwe wil zetten is politiek volstrekt onhaalbaar. Stiglitz ziet dit in, maar komt vervolgens zelf met twee nog minder realistische scenario’s: een Grexit en een Dexit.
In Griekenland noch daarbuiten is een politieke meerderheid te vinden voor een Grexit, en een Duitse uittocht uit de euro is al helemaal uitgesloten – het is alsof je de zon uit het zonnestelsel haalt, zoals oud-DNB directeur en hoogleraar André Szász het ooit verwoordde.

Al met al is een economie van de euro een onmogelijke opgave, althans een economie die uitgaat van één kenbare bottom line en die één kenbare oplossing belooft. In de loop van de colleges over de eurocrisis accepteerden de studenten en ik deze conclusie. Aanvankelijk met tegenzin en de nodige frustratie, en met de nodige plaatsvervangende schaamte voor het krakende kader dat ik u voorschotelde; maar op een gegeven moment won bij ons de nieuwsgierigheid. Hoe werken muntunies dan wel? Wat kun je er als wetenschapper wel over zeggen? Welke disciplines zouden kunnen bijdragen aan een beter inzicht in monetaire unies? Misschien is dat ook wel de winst van Stiglitz en De Grauwe: het inzicht dat muntunies zoals de euro niet alleen te belangrijk, maar ook te interessant zijn om aan economen over te laten.